I poli opposti dell’obbligazionario

Le performance dei mercati azionari nell’ultimo decennio sono sotto gli occhi di tutti: dalla fine della crisi del 2008 di fatto non abbiamo sperimentato recessioni e questo si è riflesso molto positivamente su un comparto azionario.

In misura decisamente inferiore si è speso del tempo nell’analizzare i rendimenti del comparto obbligazionario, che tuttavia ha fornito rendimenti interessanti. In un quadro in cui le banche centrali sono intervenute in diverse circostanze nel supportare la liquidità del sistema bancario ed economico, i prezzi dei titoli obbligazionari hanno beneficiato della compressione tanto dei rendimenti quanto della volatilità complessiva del comparto. Di conseguenza, nel caso di un portafoglio che presentasse una componente azionaria ed obbligazionaria, quest’ultima ha contribuito positivamente tanto alla performance aggregata quanto riduzione della volatilità complessiva dello stesso.

Esistono tuttavia differenze, evidenti e significative, nella dinamica osservata sul mondo obbligazionario negli ultimi dieci anni nel confronto tra Europa e Stati Uniti. Tali differenze incidono radicalmente sulle logiche di costruzione della posizione obbligazionaria che, come osserveremo, risponde storicamente a logiche profondamente diverse tra i due continenti.

Un’ulteriore premessa di metodo è fondamentale: i portafoglio oggetto di questo confronto non sono stati costruiti in una logica “buy and hold” o “constant mix” bensì con un logica rotazionale, ottimizzata per una metrica di volatilità. In altri termini, i pesi dei singoli titoli, ETF obbligazionari in questo caso, sono stati ribilanciati su base trimestrale in relazione alla loro capacità di meglio remunerare la loro volatilità medesima.

Portafoglio Bond USA

Chiarita la dinamica di allocazione, sul piano dei sottostanti il portafoglio è stato costruito con una logica tradizionale, quasi intuitiva: un 50% composto da Treasuries, diversificati sulla parte a breve, medio e lungo termine della curva dei rendimenti, ed un restante 50% composto da ETF espressione del comparto corporate e high yield. Come benchmark si è fatto riferimento a TLT, il principale ETF obbligazionario sui Treasuries USA, con una duration superiore ai 20 anni.

Di seguito possiamo osservare i rendimenti, al netto delle commissioni, da Gennaio 2007 ad oggi:

La logica rotazionale offre rendimenti annualizzati nel complesso inferiori (5.2% vs 7%) ma un drawdown massimo (-9.3% vs -31.5%) ed una deviazione standard (5.5% vs 15.2%) pari a circa un terzo rispetto al benchmark. In altri termini, il portafoglio offre un migliore remunerazione della volatilità, anche in termini di Sharpe ratio (0.54 vs 0.23).

Portafoglio Bond EUR

Utilizzando la medesima logica di allocazione, il portafoglio EUR è stato invece interamente costituito da ETF obbligazionari corporate. Di seguito possiamo osservare il confronto con IBGL, uno dei principali ETF obbligazionari del comparto governativo, con un duration compresa tra 15 e 30 anni.

Nel caso del portafoglio in EUR, rendimento (4%) e drawdown (15%) massimo sono molto vicini a quella del benchmark, un ETF governativo con duration compresa tra 15 e 30 anni, mentre la volatilità, espressa come deviazione standard, è decisamente inferiore nel caso del portafoglio composto da ETF obbligazionari corporate (3.9%) rispetto al benchmark (9.8%).

Considerazioni finali

Dal confronto di questi due portafogli emergono due considerazione fondamentali. La prima è che il rendimento del portafoglio in Dollari è stato superiore a quello in Euro (5.7% vs 4%). Il dato non deve sorprendere: la Fed ha proceduto ad un numero decisamente superiore di rialzi dei tassi negli ultimi dieci anni rispetto alle BCE e, di conseguenza, i rendimenti negli Stati Uniti sono stati strutturalmente superiori rispetto a quelli offerti nell’Eurozona per un lungo periodo di tempo.

La seconda considerazione è che la composizione del portafoglio in EUR manca completamente di esposizione al comparto governativo. La scelta è il risultato di una precisa scelta operativa e di un’evidenza che la storia degli ultimi dieci anni ci restituisce.

L’eurozona negli anni ha vissuto una serie di crisi del debito sovrano (Italia, Spagna, Grecia, Portogallo) e queste si sono riflesse in una maggior volatilità dei singoli titoli governativi e, soprattutto, nella loro scarsa capacità di remunerare questa volatilità. Alla prova dei fatti, il comparto corporate ha offerto un rendimento molto simile ed una volatilità significativamente più bassa: un dato assolutamente contro-intuitivo, se visto con gli occhi dell’investitore che, tradizionalmente, è orientato a pensare che i titoli di stato offrano rendimenti inferiori ma più stabili dei di quelli corporate. A conferma di quanto osservato, l’inserimento in portafoglio di ETF obbligazionari governativi EU produrrebbe un effetto di aumento della volatilità complessiva e di riduzione del suo rendimento negli ultimi dieci anni.

La logica del titolo di stato come “safe assets” sembra valere ancora sul mercato obbligazionario americano, dove i Treasuries offrono ancora rendimenti e volatilità inferiori rispetto al comparto corporate, ma non in Europa. In qualità di investitori europei, simili evidenze devono farci riflettere sulla natura dei sottostanti dell’obbligazionario europeo, in particolar modo nella prospettiva che l’obbligazionario americano continui ad offrire rendimenti risk adjusted più interessanti rispetto a quello europeo.

Disclaimer:

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Edoardo Fusco Femiano

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